Vad är kassaflödesvärdering?

En kassaflödesvärdering värderar ett företag utifrån dess kommande framtida vinster, och som sedan justeras till ett värde idag. Här följer en guide som steg för steg förklarar hur du gör en DCF-värdering.

DCF-värdering steg för steg

Denna guide är uppdelad i 10 olika steg. Alla steg är olika till innehåll, svårighetsgrad och i tidsaspekt. Troligen kommer du att klara av alla stegen på 30 minuter, lite beroende på vilket företag du utför en dcf-värdering på.

Värt att notera är att denna DCF värdering är skapad med ambitionen om att alla skall kunna utföra en enklare kassaflödesvärdering. Det finns långt mycket mer avancerade modeller för att värdera företag, men för vissa modeller krävs tjocka böcker för att beskriva alla ingående steg. En mycket bra sådan guide är t.ex.Wall Street Prep som bland annat innehåller utförliga excel mallar och beskriver olika värderingsmetoder utförligt.

Börja med att ladda ned vår DCF modell/ mall. 

Steg 1 – Historiska värden

Skriv in historiska värden för det företaget du skall värdera. De värden du börjar med att skriva in är markerade i bilden nedan. Efter att du skrivit in dessa så räknas t.ex. EBITDA marginalen, tillväxt och CAGR ut automatiskt.

Informationen som du skriver in hittar du i företagets årsredovisning. Dessa går antingen att hitta via företagets hemsida under Investor Relations delen, eller om du t.ex. har ett konto via Affärsdata eller liknande aktör. En årsredovisning för bolaget går även att beställa via t.ex. Bolagsverket eller via Allabolag.se.

De historiska värdena påverkar inte värderingen, så om du inte har möjlighet att fylla i för alla år bakåt så är det okej. Dock är det viktigt att lära känna bolaget du vill värdera. De historiska värdena är även bra för att se vilka marginaler som företaget haft historiskt vilket ligger till grund för framtida antaganden. Skriv alltså in: omsättning, totala kostnader, EBITDA (rörelseresultat före avskrivningar), avskrivningar, EBIT (rörelseresultat) samt skatt. Rödmarkerat i bilden nedan.

Steg 2 – Historiskt rörelsekapital

I steg två skall röreleskapitalet räknas ut för respektive år. Detta görs genom att mata in värden för kortfristiga fordringar och kortfristiga skulder enligt bild nedan. Först skall alla företagets kortfristiga fordringar skrivas in; t.ex. kundfordringar, lager, förubetalda kostnader och upplupna intäkter samt övriga fordringar. Därefter skall alla företagets kortfristiga skulder skrivas in såsom t.ex.; leverantörsskulder, upplupna kostnader, förskott från kunder, skatteskulder samt övriga kortfristiga skulder. Nettot av dessa summeras (kortfristiga skulder – kortfristiga fordringar) och visas i relation till omsättningen för respektive år – för att bättre kunna prognostisera framtida rörelsekapitalbehov.

Steg 3 – Prognostisera framtiden

De antaganden du skall göra nu är mycket viktiga för dcf modellen och påverkar värdet på företaget du värderar. Det finns flera sätt att prognostisera framtiden och man tittar främst på historiskt utfall, ledningens prognos, finansiella mål, analytikerprognoser, långsiktig lönsamhet i branschen samt egen bedömning av vad som kan vara rimligt. Detta gör man på samtliga steg nedan, dock får det anpassas från fall till fall efter vad som finns tillgängligt. Om företaget du skall värdera är börsnoterat kan du säkerligen hitta analysrapporter på dessa företag på t.ex. www.redeye.se eller www.remium.com, då kan du få guidning av dessa. Annars måste du själv prognostisera varje post själv. På bilden nedan visas vilka celler som skall bedömas i detta steg.

När det gäller omsättningen så får man göra en bedömning genom att bl.a. titta på historiska värden och vad som finns tillgängligt framåt. I vårt exempel har vi tagit fasta på företagets finansiella mål som säger en organisk tillväxt (inkluderar ej potentiella förvärv, dessa värderas separat) överstigande 8% årligen. Detta verkar rimligt även om man tittar historiskt då företaget vuxit i snitt med 8% årligen per år. Kanske att vår prognos är något defensiv t.o.m.

Beträffande EBITDA marginalen så tittar vi historiskt vad företaget har uppnått. Detta företagets snitt har uppgått till 14,3% över de senaste 4 åren, och detta har vi tagit fasta på i vår prognos. Vi skriver alltså in 14,3% i cellerna G11:K11.

Avskrivningar baserar vi på historiskt utfall, dessa har historiskt legat på 1,8% av omsättningen. Vi skriver därför in detta värde i cellerna G14:K14 för att kunna räkna ut EBITDA. Avskrivningarna behöver bl.a. räknas ut för att kunna beräkna hur mycket företaget betalar i skatt per år men inkluderas inte i det fria kassaflödet.

I cell N19 skriver du in aktuell skattesats som skall användas för prognosperioden. I Sverige används idag 22,0% (men var tidigare 26,3%). 30% används i modellen. Men om du värderar ett internationellt företag då kanske skattesatsen är högre eller lägre. Då behöver du kolla på ett historiskt snitt eller googla dig fram vilken skattesats som gäller i just det landet. Företagets årsredovisning är en stor och viktiga informationskälla, börja med att titta där om du har möjlighet.

Bedöm företagets framtida investeringsbehov (CAPEX) och sätt detta i relation till omsättningen. Denna siffra finns alltsom oftast i företagets kassaflödesanalys (investeringar i materiella, immateriella och finansiella tillgångar). Det är dock långt alltifrån alla företag som redovisar investeringar separat, och då behöver du själv räkna ut dessa för historiska värden för att kunna bedöma framtida investeringsbehov. I vårt exempel utgår vi från ett historiskt snitt om 1,8% av omsättningen och skriver in detta värde i cellerna G20:K20.

Steg 4 – Räkna ut fritt kassaflöde

Nu skall vi räkna ut det fria kassaflödet, men innan vi kan göra det måste vi göra några antaganden kring rörelsekapitalet.

Analysera kortfristiga fordringar för åren 2006-2009. I vårt exempel ser vi att kortfristiga fordringar som del av total omsättning har varit mellan 22 och 23% över åren. Detta gör det enkelt för oss att anta att det även kommer att vara så i fortsättningen, därför skriver vi in 22,7% i cellerna G48:K48. Vi väljer alltså att utgå från 22,7% i vår prognos, för att det är det värdet vi hade sista året i det faktiska utfallet. Det går att göra denna analysen ännu mer avancerad, vilket görs genom att prognostisera varje enskild post i kortfristiga fordringar.

Analysera därefter kortfristiga skulder på samma sätt enligt ovan (ej räntebärande kortfristiga skulder). I vårt exempel tar vi sonika snittvärdet på kortfristiga skulder i förhållande till omsättningen, 14,6% (OBS, i vår modell har vi valt att man skriver in kortfristiga fordringar (current liablities) negativt  – det är ju egentligen en skuld).

När nu både kortfristiga skulder och kortfristiga skulder har prognostiserats så räknas nettorörelsekapitalet ut automatiskt, och som syns i G56:K56. Det kan vara relevant att se så att även nettorörelsekapitalet i förhållande till omsättning inte avviker för mycket från historiskt utfall. I vårt exempel stämmer det ganska så bra, historiskt utfall i medel är 8% och vår prognos är 8%.

För att räkna ut det fria kassaflödet (cellerna G24:K24) så används skillnaden i rörelsekapital för åren (G22:K22), alltså ökningen eller minskningen av rörelsekapitalet påverkar kassaflödet. Skillnaden mellan 2009 och 2010 tas med i 2010 års kassaflöde t.ex. och räknas ut automatiskt genom att nettorörelsekapitalet 2010 subtraheras med nettorörelsekapitalet 2009. Denna procedur upprepas under prognosperioden. I bilden nedan kan vi nu se det fria kassaflödet samt hur förändringen i rörelsekapitalet påverkar. Observera att avskrivningar inte finns med i summeringen av det fria kassaflödet.

Steg 5 – Kapitalstruktur och Beta

Denna sektion måste delas upp i två, en sektion för de som har tillgång till databaser såsom Bloomberg, Thomson eller liknande (i). Den andra sektionen är för de personer som inte har tillgång till databaser eller vill använda databaser (ii).

(i) Utan databaser

Om du inte har några databaser så måste du ”hårdplugga” N7 och N13:

Om vi börjar med N7 så finns det två tillvägagångssätt för att bestämma kapitalstrukturen. Om bolaget är noterat så kan du leta fram marknadsvärdet för bolaget, detta gör du genom att multiplicera aktiekursen med antalet utestående aktier (exkludera aktier som bolaget äger i sig själva). Marknadsvärdet kan du hitta på sidor såsom Avanza, Nordnet eller någon annan aktiedepå. Du kan även göra sökningar på företaget, titta på deras hemsida under Investor Relations, kolla i årsredovisningen etc för att hitta aktiekurse. På denna länk finns marknadsvärden på de flesta börsnoterade företag: www.finansportalen.se/nyckeltal.htm. När du har hittat marknadsvärdet på företaget så skall detta sättas i relation till totalt kapital.

Totalt kapital eller totala tillgångar som det också kan heta hittar du i företagets årsredovisning (summa tillgångar) eller i senaste kvartalsrapporten. Därefter tar du: (marknadsvärdet på företaget)/(summa tillgångar). Detta värde, exempelvis 30%, för du in i cell N7. Tillsvidare bryr vi oss inte om N8.

Om företaget inte är noterat så kan du i cell N7 skriv in ”50%”. Då är det en ganska vanlig nivå på skuldsättningen (soliditet) och det är t.ex. den nivå som banker idag lånar ut till.

Därefter skall du uppskatta Beta i cell N13. Rent generellt; om ditt företag har högre risk än börsen som helhet (enligt din bedömning) då är värdet (beta) högre än 1. Om du bedömer att företaget har lägre risk än börsen som helhet, då är värdet lägre än 1. 

(ii) Med tillgång till databaser

Gå först till fliken ”beta and capital structure”. Om du har tillgång till en databas och kan söka fram marknadsvärde och Beta så kan du rent teoretiskt räkna fram Beta och kapitalstruktur för företaget. Börja med att identifiera liknande företag som ditt, i samma bransch och som är börsnoterade, en så kallad ”peer-group”. Därefter matar du in markerade värden enligt bild nedan:

Levered Beta, är det beta-värde som du hittar i databaserna, skriv in detta värde för respektive företag. Därefter skriver du in marknadsvärdet på skulderna för respektive företag. Det är samma som bokfört värde (på långfristiga skulder) och hittas antingen via databasen eller via företagets årsredovisning eller kvartalsrapport. Därefter matar du in marknadsvärdet (på eget kapital) för företagen samt företagets skattesats. Är företaget helsvenskt är det tämligen enkelt, då skriver du in 22%. Men om företaget är internationellt kan skattesatsen variera mellan länder. De flesta databaser har detta värde tillgängligt, annars får du analysera tidigare årsredovisningar och räkna fram hur mycket skatt de har betalat historiskt.

När alla värden är inskrivna så förs de framräknade värdena Relevered Beta samt target debt/equitytill cellerna N7, N8 samt N13.

Steg 6 – Räkna ut WACC

Kapitalstrukturen gavs vid övningen i steg 5, och nu är det dags att räkna ut wacc.

Antaganden för att räkna ut WACC

Följande markerade värden skall antas enligt bild nedan för att räkna ut WACC:

Den riskfria räntan sätts efter marknadsnoteringar på långa statspapper såsom statsobligationer med tioårig löptid. I skrivandets stund uppgår denna ränta till 2,77% vilket är tämligen lågt ur ett historiskt perspektiv. Vi väljer därför 3,4% i vår modell. 

Marknadens avkastningskrav varierar över tid och är en godtycklig avkastning som krävs för att en investerare hellre skall investera på aktiemarknaden än i riskfria papper. Vi skriver därför in 4,6% i vårt exempel enligt undersökning utförd av PWC nedan. 

Storlekspremium är en variabel som justerar avkastninskravet för mindre företag, dvs att en mindre företag är mer riskfyllt än ett stort, vilket ställer högre krav på dess framtida avkastning. Detta justeras med en så kallad småbolagspremium. I vårt exempel är företaget tämligen stort vilket ger en storlekspremium om endast 0,7% vilket alltså bestäms beroende på företagets uppskattade storlek/marknadsvärde.

Lånekostnaden kan bestämmas utifrån ett historiskt snitt om vad företaget faktiskt betalat i räntekostnader vs utestående lån under året (beakta skatteskölden), eller kan uppskattas. Ibland kan man hitta marknadsnoteringar på företagsobligationer för specifikt företag, men eftersom dessa frekvent ej handlas i Sverige, blir det svårt. Titta i så fall i företagets årsredovisning, på hemsidan eller uppskatta godtyckligt till mellan 5-6%. Detta beror på storlek och typ av verksamhet.

När alla dessa värden är inskrivna så räknas WACC ut som kan ses i cell N22.

Steg 7 – Nuvärdesberäkna fritt kassaflöde

Nu skall det fria kassaflödet nuvärdesberäknas genom att diskonteras med det avkastningskrav (WACC) som vi räknade ut i förra steget. Alla dessa steg ges automatiskt.

Diskonteringsfaktorn utgår från att kassaflödet erhålls jämnt över året så kallat ”mid year discounting”. Första året är diskonteringsperioden 0,5 och sista året 4,5, detta i kombination med avkastningskravet (WACC) summerar diskonteringsfaktorn för varje år. Denna diskonteringsfaktor används därefter för att nuvärdesberäkna det fria kassaflödet varje år i modellen. Resultatet ses i cellerna: G29:K29

Steg 8 – Räkna ut evighetsvärdet

Evighetsvärdet har stor påverkan på värdet på företaget och räknas ut genom gordons formel. Värdet på företaget in i evigheten.

Börja med att skriva in tillväxt in i evigheten, mellan 2 och 3%. Detta baseras på hur snabbt man bedömer att ekonomin i stort kommer att växa i all evighet. Därefter ges allt det andra automatiskt. Det finns dock ett par variabler man bör titta extra noga på.

Implied exit multiple visar det implicita värdet vid en framtida försäljning och sätter evighetsvärdet i förhållande till EBITDA för slutåret. Denna multipel måste kännas rimlig. I vårt fall så har vi värderat ett stort företag som i dagsläget på börsen värderas till ungefär denna mutlipel på börsen. Detta medför att denna multipel känns rimlig i vårt fall. Om ditt värde dock visar något lägre multiplar så är detta bara bra och rimligt. Du bör definitivt inte ha högre multiplar än 11x.

Om man därefter sätter evighetsvärdet i relation till Enterprise Value så får man en känsla för hur mycket av företagets värde ligger i framtiden/evigheten. I vårt fall 79% (cell B40) vilket är högt, kanske t.o.m. för högt. Detta skulle i så fall betyda att antaganden in i evigheten är något för höga. Då får man göra lite handpåläggning och justera ned dessa värden tills man kommer till en rimlig relation. Runt 60% är normalt, men varierar givetvis från fall till fall. Att det blir något högt i våer fall beror troligen på att vi valt en för hög tillväxttakt in i evigheten, kanske hade det varit rimligare med 2%.

Step 9 – Enterprise Value

Nu är värderingen i stort sett färdig, nu är det bara kvar att tolka resultat och några sista inputs.

Räkna fram företagets nettoskuld genom att först mata in summan av företagets räntebärande skulder respektive likvida medel i cellerna Q13 och Q14. Dessa värden tar du från den senast tillgängliga årsredovisningen eller kvartalsrapporten. Därefter skriver du in (om relevant) hur många aktier företaget har. Nedan finns värderingsoutputen för vårt företag.

Tolkning av resultat

Enterprise value på vårt företag är 9 047 miljoner SEK, dvs ca 9 mdr. Företaget har en negativ nettoskuld vilket innebär att kassan är större än lånen vilket gör att marknadsvärdet på det egna kapitalet är 9 247 miljoner SEK. Pris per aktie är framfräknat till 9,25 kr.

Om vi tittar på olika värderingsmultiplar för att se om värderingen är rimlig så är EV/EBITDA multipeln 12,6x och EV/SALES multipeln 1,8x på 2010 års prognoser i vårt exempel. Detta verkar rimligt i vårt fall eftersom vi värderar ett stort bolag som är marknadsnoterat där liknande bolag handlas till liknande multiplar. Ju mindre bolag du har desto lägre borde denna multipel bli – om företaget inte prognostiseras en kraftig tillväxt framöver vill säga.

Steg 10 – Känslighetsanalys

För att du automatiskt skall få fram en känslighetsanalys måste du kopiera in de värden som du har räknat fram eller antagit i din modell enligt markering nedan (de siffror som är blå). T.ex. måste du klistra in exakt värde för ditt framräknade WACC i cell T7. WACC hittar du i cell B26. Samma gäller för ”tillväxt i evigheten” (perpetuity growth), cell B33, EBITDA marginal cell K11 och cell G5 för årlig tillväxt.

Känslighetsanalysen berättar t.ex. hur mycket värdet på företaget förändras när du ändrar WACC med 1% upp respektive ned, eller om du ändrar tillväxttakten i evigheten upp eller ner. Dessa analyser är bra för att förstå hur olika antaganden påverkar värderingen upp eller ner.

Värderingsintervall

Genom att t.ex. titta på hur värdet påverkas upp eller ner genom en procentuell förändring av WACC kan ett värderingsintervall sättas. I vårt fall väljer vi att sätta ett värderingsintevall om 8,2 till 9,8 Mdr baserat på känslighetsanalysen ovan.

Läs mer om Företagsvärdering